（报告出品方/作者：中信建投，王明琦）
1养殖综合服务供应商
1.1规模扩张与产业拓展并进
水产饲料起家，已发展成为行业龙头。海大集团成立于年，前身是成立于年的海大饲料公司，经过多年发展，现已成长为一家覆盖饲料、养殖、动保等全产业链的现代化农牧企业。十年磨剑终成锋。年至年，是公司发展的起步阶段，公司抓住行业机遇生产水产饲料，并推动了华南水产饲料由颗粒料向膨化料的升级。年至年，是公司快速全面布局、飞跃成长的阶段，其中在年，董事长薛华提出“-五年规划”，为公司未来发展设定了“成为中国领先、世界一流的高科技农牧企业”的目标。
自此公司开始了畜禽饲料与水产饲料共同发展之路，并先后拓展动保和种苗板块业务以支撑公司的饲料业务发展。全产业链布局，龙头规模显现。年至年，公司初具龙头企业规模，饲料销售进入全国饲料行业前5强。年之后，公司在巩固和提升饲料业务竞争力的同时，分别开拓生猪养殖、禽畜屠宰业务以拓宽产业布局。年，公司在原有饲料业务基础上增加反刍饲料，至此，公司逐步在饲料业务形成养殖品种全覆盖。
全球化布局助力公司成为世界一流企业。国内饲料行业，企业之间竞争剧烈，公司“走出去”战略有助于拓宽生产销售渠道，东南亚、非洲等新兴市场的快速扩张为公司的进一步成长提供了充足的空间。从年开始，公司着手布局海外市场，至年，公司已经在国外如越南、马来西亚、印度、埃及、厄瓜多尔等国投资建厂，业务涉及饲料、种苗、动保等。
1.2股权结构清晰稳定，管理层专业技能扎实
公司股权结构稳定，实控人专业能力过硬。公司董事长兼总裁薛华先生通过广州海灏持有海大集团53.71%的股权，为公司实际控制人。薛华专业能力过硬，先后担任中国饲料工业协会副会长、中国现代渔业职教集团理事长等，并获得“中国饲料企业领军人物”、“上市公司最佳领航人”等荣誉称号。凭借扎实的专业技能以及优秀的领导力，薛华带领公司不断成长。
公司拥有一支勤奋敬业、专业精湛的经营管理团队。公司管理团队成员大部分都毕业于农业类高等院校，具有较强的专业背景，这使得管理层对饲料行业具有深刻全面的认识。凭借专业的知识和丰富的经验，公司管理层不仅可以精准把握饲料行业变革机遇，同时能够帮助公司构建具有核心竞争力的产品和服务模式。
1.3营收及净利润均呈高速增长
公司过去10年营收增长显著，饲料销售是主营业务。年至年，公司营业收入由.76亿元增长至.24亿元，年复合增长率达19.68%。分年度来看，除年受洪灾影响以外，其余年份公司营收均保持双位数的同比增长。分业务板块来看，饲料销售仍是公司主要的营收来源，年的营收占比达到80.84%；农产品销售则是公司的第二大营收来源，包含种苗业务、生猪养殖、禽产业链业务和水产养殖业务。
公司归母净利润10年复合增速达24.78%。公司归母净利润从年的3.44亿元增长至年的25.23亿元，10年CAGR达到24.78%，其中年对虾养殖中疫病高发、禽养殖中H7N9病毒爆发导致生产受阻，叠加经济增长放缓大背景下消费者需求下降，双重打击造成公司归母净利润下滑；年下游生猪产品价格高位震荡、水产品价格较高等因素均使得下游养殖行业景气度较高，因此带动了公司归母净利润的较高增长。分产品毛利率来看，H1公司饲料业务的毛利率约为10.11%；农产品销售业务毛利率较去年同期下滑11.5pcts至13.06%，主要系上半年生猪养殖盈利较差。
2饲料细分市场竞争格局不同，增长空间各异
2.1饲料行业受下游影响大，集中度正在提升
我国饲料产量震荡上升，受下游养殖产业影响较大。根据中国饲料工业协会的数据，我国饲料产量由年的1.8亿吨增长至年的2.5亿吨，10年CAGR约为3.80%，整体呈现低速增长趋势。饲料产量同比增速与养殖行业景气度密切相关，年、年饲料产量负增长主要是由于H7N9禽流感、非洲猪瘟疫病导致养殖行业低迷；年、年以及今年饲料产量高速增长主要由于养殖行业景气度高；此外，饲料产量还受*策、原材料价格等因素影响。（报告来源：未来智库）
猪、肉禽及蛋禽饲料占比较大，猪料高速增长。根据中国饲料工业协会的数据，年1-10月我国饲料市场占比较大是猪饲料（43.51%）、肉禽饲料（30.65%）以及蛋禽饲料（10.76%）。从增速来看，由于年1-10月生猪存栏高位，因此猪饲料增速近50%；肉禽、蛋禽产业处于去产能阶段，因此增速呈现负增长。
饲料生产规模化程度进一步提高。中国饲料工业协会数据显示，近年来我国饲料行业规模化生产企业的数量呈现上升趋势，年产10万吨饲料的企业数量由年的家增长至年的家。这些企业的饲料产量占全国饲料产量的比重则由年的41%上升至年的53%。年企业数量以及产量占比均出现下滑主要是由于非洲猪瘟导致生猪产能下滑，下游需求减少迫使上游企业减产。今年由于饲料生产成本高涨以及限电限产的影响，小企业经营困难，该类企业的退出将在一定程度上继续提升行业集中度。
2.2水产饲料结构变换，特水饲料增长迅速
水产饲料可以分为普通颗粒料和膨化料。膨化料因先进的加工工艺比传统颗粒饲料更加受到市场青睐，饲料机械制造行业普遍认为，膨化料未来将逐渐取代颗粒料而成为市场主流，特别是在水产饲料及宠物饲料方面。随着养殖技术不断提高，饵料系数不断降低，由沉性鱼配合饲料（硬颗粒饲料）向浮性鱼配合饲料（膨化饲料）转变，是水产行业的发展趋势。
水产品产量保持上行，特种鱼增速突出。中国渔业统计年鉴数据显示，我国水产品的产量总体呈现上升趋势，从年的万吨增长至年的万吨，期间复合增长率约为1.16%，水产品产量逐年上升主要归因于人们的消费需求提升。从细分品类产量来看，四大家鱼（青鱼、鳙鱼、鲢鱼以及草鱼）仍然在我国水产品消费中占据主要地位；从增速来看，受益于消费者偏好转变，我国特种鱼产量增速更高，其中鲍、鲈鱼、大黄鱼以及石斑鱼等品种的产量在年同比增速均超10%。
水产饲料产量呈上升趋势，特种水产饲料占比提升。中国饲料工业协会数据显示，-年我国水产饲料产量整体呈现上升趋势，其中/17以及/18期间，受益于水产养殖企业对饲料的旺盛需求，水产饲料产量呈现高速增长；/19年增速放缓系非洲猪瘟爆发后，水产养殖对生猪供应实际替代效应微弱，行业预期落空，进而导致全年水产养殖行情较为低迷；
/20年间水产饲料呈现负增长主要由于新冠疫情对养殖及饲料行业冲击较大；今年1-10月我国水产饲料产量达万吨，较年同期增长13.5%，主要系去年疫情影响下水产饲料产量基数较低。受益于下游特种水产养殖规模不断扩张，特种水产饲料的需求也在持续提升，年我国特种水产饲料产量约为万吨，占水产饲料的比例提升至9.3%。预计未来随着特种水产养殖规模的扩张，这一比例仍将保持提升趋势。
我国水产饲料行业集中度高，增长空间较大。我国水产饲料行业集中度相对较高，年中国饲料工业协会数据显示，我国水产饲料行业CR5约为36%，CR10约为44%，其中市占率最高的企业为海大集团（14%）。当前我国水产饲料普及率较低（24%），相比较猪料（75%）和禽料（90%）的普及率，水产饲料普及率增长的空间较大。年我国养殖水产品产量为万吨（5年CAGR约为2.18%），对应水产饲料产量约为万吨。假设我国养殖类水产品的产量年均增速为2.18%，未来随着水产饲料普及率逐年提升，则预计年我国水产饲料消费量有望达到万吨，较年有约56%的增长空间。
2.3猪禽饲料行业集中度均较低
年我国猪料产量高速增长，育肥猪料占比最大。中国饲料工业协会数据显示，年1-10月，我国猪饲料产量为1.06亿吨（同比+49.50%）。猪饲料主要分为仔猪料、母猪料、育肥猪料以及其他类型的猪饲料；年1-9月我国猪饲料占比中育肥猪料的比重较大，约为28.4%，其次分别为仔猪料和母猪料，占比分别为20.8%以及12.8%。从行业集中度来看，年我国猪饲料CR10约为42%，市占率最高的企业为双胞胎集团（10%）。
猪料需求量仍有较大增长空间，禽料需求量整体稳定。中国农业展望报告（-）指出，在养殖利润的驱动以及生猪配合饲料普及率提升的大环境下，我国猪料需求量预计年及年分别达到1.66亿吨、1.79亿吨，较年分别增长90.2%、.8%；预计年和年的蛋禽饲料需求量分别为万吨、万吨，较年分别增长8.4%、11.3%；年和年肉禽饲料需求量分别为万吨、万吨，较年分别增长23.3%、24.7%。
3多维度打造核心竞争力
3.1水产板块：种苗+动保+服务全方位的优等生
公司水产饲料市占率第一，销量增速远高于行业。公司近年来水产饲料增长强劲，年销量为.74万吨，同比增长10%，水产饲料市占率达到18.2%（同比+2.2pcts），位居全行业第一。从增速来看，公司水产饲料销量增速远高于行业增速，我们认为主要归因于以下三点原因：1）公司水产饲料具有优秀的产品力；2）布局特种水产饲料享受行业高增长红利；3）利用优质种苗、动保产品及专业服务为下游养殖保驾护航，进而保障饲料销售增长。
3.1.1优秀的产品力是公司水产饲料市占率不断提升的核心
低饵料系数带来低增重成本。饵料系数是水产养殖中对饲料效果最常用的评价指标，是饲养期间所投饲料总量与鱼、虾、蟹等水产品在此期间的增重量之比，饵料系数越低，说明该饲料使用效果越好。公司公告显示，无论是草鱼、罗非鱼还是对虾，公司的饵料系数都低于行业平均值。假设公司饲料售价与行业相同，且草鱼、罗非鱼、对虾配合饲料价格分别为、、元/吨，测算结果显示使用公司产品，草鱼、罗非鱼以及对虾的单公斤增重成本分别较行业平均低0.31、1.82、0.75元。
三大优势助力饵料系数优于同行。公司通过原材料采购、实验检验、配方师深入养殖一线等措施打造了核心的配方优势，同时辅以先进的工艺生产流程和方法保障饲料质量。在产品生产过程中，公司还通过原料分类分级、入厂原料检测及出厂产品检测以实现严格品控。我们认为公司饵料系数优于同行是结果，方法则是凭借多年积累与学习打造上述优势并将其运用于产品生产全流程。
3.1.2提早布局特种水产饲料，产能充沛且增长迅速
公司提早布局特种水产饲料，享受行业高增长红利。年公司募集资金成立珠海容川公司，标志着公司正式迈入虾饲料行业；年公司开展海南海维年产7.8万吨特种饲料项目，正式开始重点布局高档膨化饲料。在特种水产板块高景气加持下，公司的特种水产饲料销量始终保持较高增长，年公司虾蟹料增速超20%，高档膨化鱼饲料增速超30%，加州鲈饲料增速超60%。
公司水产饲料产品结构不断优化，近4年毛利率较稳定。经过多年发展，公司水产饲料的产品种类逐渐丰富，已经从单一的水产预混料发展到淡水鱼类、海水鱼类、对虾等各种水产配合饲料的全面布局。年公司虾蟹料、高档膨化鱼饲料销量合计已占水产饲料的47%，由于特种水产料相较普通水产饲料有更高的利润空间，因此持续优化的产品结构也为公司水产饲料高毛利率打下坚实的基础。
3.1.3苗种业务为养殖户提供优质鱼苗和虾苗
公司种苗培育积淀丰厚经验，业务优势有望进一步扩大。公司在种苗领域深耕多年，通过多维布局不断提升团队在种苗培育方面的能力。由于种苗产品具有研发投入周期长、技术积累强预见性等特征，公司15年的技术积累以及经验汇集领先同行，为公司打造较深的护城河。从年至今，公司不断完善种苗品种，提升种苗性状，截至年，公司已拥有五个鱼苗研发基地和二十余个生产基地；虾苗从育种、扩繁到繁殖都已形成了相对可控及标准化的生产及管理模式。
海兴农与百容齐头并进，拓展水产种苗业务版图。公司旗下种苗业务主要由海兴农与百容负责，海兴农偏海水鱼虾遗传育种与苗种培育，百容偏大宗淡水品种和名优鱼虾的遗传育种与苗种培育。截至年，海兴农下辖10个子公司，已完成了在全国及东南亚、印度的布局。百容下辖6个子公司，已完成在海南、华南、华中、华东、华北等全国主产区的布局。
3.1.4领先的动保产品与优质服务为养殖保驾护航
我国动保行业需求由单一产品转向综合产品与解决方案。水产前沿数据显示，年我国水产动保市场规模约79亿元，年市场规模达亿元，5年CAGR约为7.37%。经过多年发展，动保行业已然从原来单一产品经营向综合经营、综合收益、提供全套解决方案的方向转变。公司大力发展水产动保服务，为养殖降本增效。公司在年通过成立清远海贝开始布局动保业务，主要生产微生态制剂。
短期来看，EMS（对虾甲壳质地松软，大多出现体黄、空肠空胃现象）疫病等会对养殖户造成经济损失，使养殖户减少对饲料的需求，长期来看，则可能导致终端需求的低迷。为了确保公司饲料销售的稳定，公司近年来大力发展水产动保业务，经过多年积累，公司通过将研发成果进行转化，打造了集检测、诊断、预防、治疗、培训为一体的水产行业“医院”。年公司动保业务已实现营收6.65亿元，同比增长15.78%，毛利率达50.6%。
水产动保高科技品牌水纪元为养殖保驾护航。以往对病害判断依靠经验和简单指标，总会有失偏颇，水纪元将智能监测、专业检测、精准诊疗等先进手段引入水产养殖，可以更加科学地跟踪水产养殖各项指标并提供更具价值的服务。水纪元萌发于年，定位为战略服务型经营商专属品牌，依托海大集团在动保市场扎实的经验和技术为养殖户提供养殖过程的全套解决方案。
年是水纪元全面运作元年，旗下产品销售额有望突破万，建设投入运营服务站77家，服务超10万亩水面，累计服务人次超15万。水纪元年目标销售额计划突破5亿元，全国布局位战略合作伙伴。在国内动保市场需求更迭之际，高速发展的水纪元有望成为中国高科技水产动保第一品牌。
升级技术服务以实现公司与客户的良性发展。海大集团自成立之初，就一直坚持以技术服务为客户创造价值。公司的服务之路自年开始，经过三个阶段的摸索与演化，形成现今独特的技术服务体系。
例如公司在水产养殖中推行“1＋6精细化养殖模式”，即依托基础条件与价格行情，设计1个高效的生产规划，采用“稳水、净底、防病、足氧、准料、壮鱼（虾）”6大核心技术保障养殖的成功。公司通过客户分级分类服务、标准化服务、服务过程管理、服务绩效管理等打造服务的实施平台以提升团队的服务能力。日趋成熟的技术服务体系帮助公司与下游客户形成极强的粘性，实现公司与客户的良性发展。（报告来源：未来智库）
公司水产养殖开启试运营。公司在水产饲料以及种苗方面积累了丰富经验与技术，同时还有对水产养殖市场深入的研究和理解。基于以上优势，公司于年开展水产养殖业务，目前养殖品种主要是生鱼和对虾。公司年上半年水产养殖实现营收3.26亿元，未来随着公司水产养殖规模扩张以及品种增加，该业务有望为公司贡献较好营收。
3.2猪禽板块：复用水产发展模式，打造新增长点
3.2.1持续探索生猪养殖模式，猪产业链开始全面发展
公司生猪养殖业务快速发展。公司于年开展生猪养殖业务，经过5年高速发展，公司生猪业务已初具规模，生猪出栏量由年46万头增长至年近万头，公司积极探索先进养殖模式，年尝试“自繁+养殖小区”与“公司+农场”相结合的养殖方式。今年由于生猪养殖行业景气度较低，公司生猪养殖板块预计亏损，但公司具备丰富的产能与资金储备，同时配合出色的学习能力以及高效管理，预计未来将在生猪养殖业务取得亮眼成绩。
3.2.2多维度提升猪饲料产品竞争力
公司猪饲料销售表现亮眼，高毛利产品占比提升。H1公司猪饲料产量为万吨，同比增长%，猪饲料市占率约为3.2%。猪饲料业务的亮眼表现一方面得益于下游生猪存栏处于高位，对猪饲料的需求较为旺盛；另一方面也得益于公司从多种角度增强饲料产品竞争力，包含：1）配备专业人士进行新产品研发，致力于改善猪群抗病性、猪群均匀度、生长速度和产仔率；2）防疫背景下开展“互联网+服务”业务，通过线上直播、视频、